免责声明：本文为投资理念分享和行业经验交流，文中提及的案例均为历史案例说明，不构成任何投资建议或承诺。投资决策请基于自身情况独立判断。

导言：2025年10月31日，东方港湾董事长但斌先生受邀走进北京大学，与师生面对面交流价值投资的理念与实践。本文为但斌先生主题演讲纪要，内容素材来源于公众号“格拉汉维尔咨询”，经东方港湾合规修订后呈现，以飨广大投资者与关注价值投资的读者。

 

05

投资的三大核心原则

综合以上分析，我想系统阐述投资的三大核心原则。

第一原则：抓住主要矛盾

投资决策必须聚焦于主要矛盾，避免被次要因素干扰。这一原则不仅适用于社会问题分析，同样适用于投资实践。

市场中充斥着大量噪音——短期数据波动、政策微调、突发事件等。这些因素可能影响市场情绪，但往往不会改变企业价值的长期驱动因素。

投资者需要培养识别主要矛盾的能力：什么是推动企业长期价值增长的核心因素？什么是短期扰动？将精力集中于前者，对后者保持适度关注但不过度反应。

第二原则：投资改变世界的企业

我们的投资重点应当放在两类企业：改变世界的企业，以及那些具有强大护城河、相对不受世界变化影响的企业。

当然，所谓“不受世界变化影响”是相对的。即便是某白酒龙头这样的传统企业，也在经历着代际变化、消费习惯演变等冲击。即便是某奢侈品品牌，也需要不断适应市场变化。新时代也涌现出某潮流玩具企业这样的新消费品牌。

但投资的主要方向，应当是那些通过技术创新改变世界的企业。

我对资本市场的长期研究表明：技术进步是推动市场长期增长的根本力量。因此，投资的主航道应当在技术创新领域。

如果我们仅仅追随前辈投资者的足迹——巴菲特投资传统能源，我们也投资传统能源；前辈投资传统行业，我们也投资传统行业——想要取得卓越成绩将非常困难。更重要的是，推动世界财富增长的主要动力来自技术进步。

有研究者将巴菲特的投资生涯分为青年、中年、老年三个阶段。老年阶段的年化收益率仅为8%至9%，而其中某科技巨头的贡献占据了重要份额。

假如将某科技巨头定义为消费公司而非科技公司，从而排除在投资范围之外，结果将大相径庭。在座各位正值职业生涯的黄金时期，如果简单重复前辈的路径，可能面临巨大挑战。

改变世界的力量主要源于技术进步，因此我们必须将投资重点放在这一方向。

第三原则：聚焦轻资产、高盈利的平台型企业

第三条核心原则是：重点投资轻资产、高盈利的平台型企业。

某即时通讯巨头、某搜索引擎巨头、某GPU龙头，都属于这一类别。它们的共同特征是：拥有平台型商业模式，能够以相对较轻的资产投入，获得高额利润回报。

最近某GPU龙头推出面向个人消费者的AI电脑产品，从过去的企业级市场(to B)拓展至消费级市场(to C)，这将打开更广阔的市场空间。

这类企业的一个重要特征是：若底层逻辑判断正确，投资亏损的概率则相对较低。

投资的起点是什么？是在充分研究的基础上，以合理价格买入优质企业，然后无论何时卖出都会感到遗憾——因为企业持续创造价值。

投资确实是“遗憾的艺术”，但如果无论何时卖出都感到遗憾，这恰恰证明了投资起点的正确性。若能做到这一点，投资亏损将变得非常困难。

06

关于智能革命

纵观过去125年，全球GDP年均增长约3%，而展望未来，人工智能时代可能将这一增速提升至7%。

为何认为智能革命比前三次技术革命更具颠覆性？这需要深入分析。

历史上某些技术如光纤，经历了快速兴起又快速衰落的过程，90%的企业最终消失。但另一些技术如互联网、云计算，造就了几大巨头企业，这些企业通过云业务获得了巨额利润。

如今人工智能时代到来，其颠覆性可能更强。如果这一判断成立，那么在这一方向上的投资，从长期看应当具有较高的确定性。

类比工业革命催生的代表性行业，人工智能时代的代表性应用很可能是无人驾驶和人形机器人。此外，生物制药研发也可能因AI技术实现颠覆性突破。

关于企业治理结构，某GPU龙头创始人的持股比例相对较低。相比之下，某软件巨头创始人曾持有20%至30%股份，后来逐步减持并委托专业机构管理，如今持股比例仅约1%。若其保持原有持股比例，或许仍是全球首富。

因此，某新能源汽车企业创始人强调必须保持较高持股比例。他已经通过期权激励获得了数千亿美元财富，但仍在推动新的激励方案。最近财报会议上，他向股东表示：如果公司市值达到7至8万亿美元，他将应当获得1万亿美元的期权激励。

这反映了治理结构对投资的重要性。如美国某科技巨头创始人去世后，企业发展反而更好。某手机巨头创始人离世，企业同样保持强劲发展。某新能源汽车企业若创始人离开，凭借完善的治理结构，同样有可能保持良好发展态势。

当然，该创始人强调需要高额激励的理由是其卓越的执行能力。客观而言，某新能源汽车企业创始人确实是极为罕见的企业家，其成就可能超越某手机巨头创始人，堪称千年一遇的商业天才。

研发投入决定未来

观察美国科技巨头的研发投入，能够理解其竞争力的来源。

最新财报显示，某电商巨头2024年研发投入为885亿美元，2025年计划投入1250亿美元。某搜索巨头高管曾表示：没有1000亿美元，不要涉足人工智能领域。

目前美国有多家企业的年度研发投入有可能超过1000亿美元。虽然资金不是万能的，但没有充足的资金投入，许多前沿技术确实难以突破。

美国科技企业与中国企业的另一个重要差异在于：它们普遍布局了第二增长曲线、第三增长曲线。

某社交媒体巨头大力投资智能眼镜，某GPU龙头推出量子芯片，这些都是面向未来的战略性布局。

许多分析认为，智能眼镜有可能成为新的平台级产品，甚至替代智能手机。

今年我前往某地参加同学聚会时，一位同学分享了她的经历。她儿子在某社交媒体公司从事AI眼镜开发工作。一次她与儿子及外国同事登山时，她用中文向儿子评价其中一位体型较胖的同事，结果那位同事立即用英文回应了——因为他佩戴的AI眼镜具备实时翻译功能。

这个案例展示了技术的颠覆性潜力。设想一下，未来如果AI眼镜普及，拍摄某人即可获知其背景信息。在某些场景中，这可能带来信息不对称的优势。因此，无论是否需要视力矫正，人们可能都需要佩戴AI眼镜——既为了防范他人获取自己的信息，也为了获取他人的信息。

这些企业的巨额研发投入正在塑造未来。以某通讯巨头为例，2024年研发投入达2200亿人民币。而某GPU龙头研发投入从87亿美元增长至150亿美元，同期利润约为1200亿美元。这才是真正的轻资产、高盈利模式。

此外，美国企业普遍实施大规模股票回购。回购的战略意义重大。某手机巨头累计回购金额接近1万亿美元，流通股数量减少了约50%。

这解释了一个现象：为什么美国市场很少出现持续两三年的熊市？因为即便在调整期，卖盘逐步枯竭后，企业回购会提供持续的买盘支撑。

因此我们观察到：美国优质企业只要保持盈利能力，股价很难出现持续深度下跌。即便短期下跌，通常也能较快恢复。

以某流媒体企业为例，前几年连续几个季度业绩不及预期，每次都导致股价下跌，但随后都能恢复上涨。原因之一就是企业回购提供了支撑。

而且美国企业的回购规模占比在不断创新高。这也是共同基金、养老基金、主权财富基金、保险资金大量配置标普500指数的原因——这些企业有强劲的盈利增长作为支撑，这与缺乏业绩支撑的市场完全不同。

为何多数人会错失时代机遇

我想特别强调一个现象：为什么绝大多数人会错失一个又一个时代机遇？

当人工智能刚刚兴起时，市场上充斥着“泡沫论”。我特别关注并转发那些唱空的文章。为什么？

许多投资者投资某个企业后，听不进反面意见，甚至会对提出质疑的人产生敌意。但我认为，真正的投资者必须多听反面意见，保持兼容并蓄的态度。别人提出的反对意见是否有道理？如果有道理，为什么不虚心接受？

但现实中，许多投资者一旦持有某只股票，就无法容忍任何负面评价。这种心态本身就存在问题。要想在投资中取得长期成功，必须保持客观理性的态度。

观察技术周期的演变：互联网时代从1990年开始，至今35年；移动互联网20年；人工智能刚刚起步。当前经济增长的特征已经不同于过去的“十年一周期”，而是呈现叠加式增长。

互联网尚未结束，移动互联网叠加而来；移动互联网尚未结束，人工智能叠加而来；未来人工智能尚未结束，量子计算可能又将叠加而来。这是叠加式的经济增长模式。

这解释了为什么某些股票能够持续上涨十年甚至更长时间——因为它们处于多个技术周期的叠加受益位置。

当然，我们的判断也可能出现偏差。但总体而言，在当前阶段，错失时代机遇的风险，远大于所谓泡沫的风险。

我从业30多年的观察表明：在某即时通讯巨头上真正赚到大钱的投资者寥寥无几。我所认识的成功案例屈指可数，某位投资者因长期持有甚至获得了企业创始人颁发的"终身不卖奖"。

更有趣的现象是：在互联网时代成功捕捉机遇的投资者，到了人工智能时代又不约而同地抓住了新机遇。某位知名投资人今年的主要持仓就是比特币和某GPU龙头。

他们在上一个时代没有掉队，这个时代依然站在潮头。包括另一位投资者，当年成功投资某即时通讯企业，如今又来到了人工智能赛道，不约而同地再次抓住机遇。

但同时我们也看到：在上一个时代未能成功的投资者，这一次依然可能错失机会；而那些具有前瞻眼光的投资者，在每个时代都能保持敏锐度。

这说明投资确实需要某种天赋。就像篮球运动，人人都可以投篮，但要成为顶级球星，需要天赋。

投资也是如此：面对许多人长期看不清楚的问题，优秀的投资者能够一针见血地把握本质。我观察到，身边一些成功的投资者都具有共同特征：谦逊、乐于分享、持续学习，但同时又极其敏锐。当新时代来临时，他们总能不约而同地发现新机遇。

因此，财富不会无缘无故地眷顾某个人。这个职业的特点是：取得阶段性成功、在某个行业获得成功相对容易，但要在数十年的岁月中保持持续成功，极其困难。

这需要不断学习、保持谦逊、怀有敬畏之心。

应用场景的广阔前景

前两次技术浪潮催生了大量应用，人工智能的应用前景才刚刚开始展现。

观察俄乌冲突，无人机技术创造了全新的作战模式。最近甚至出现了机器人执行作战任务的案例——空中无人机配合地面机器人，俘虏了一小队俄罗斯士兵的战例。

未来可能出现许多新的应用场景。比如，当人形机器人技术成熟后，可能会出现机器人竞技等娱乐项目。这将催生全新的职业和产业。

最近某些零售和电商巨头裁员，但裁员的同时也在创造新的就业岗位。

我在新疆某著名景区旅行时观察到：过去摄影师使用相机拍照，现在出现了无人机航拍服务这一新职业。技术进步会淘汰某些职业，同时创造新的职业，这是历史规律。

每个时代都有赚钱的机会，但真正确定性高的机会在哪里？

回顾移动互联网替代传统互联网的时期，传统互联网时代结束时，存活下来的核心企业市值合计约为五千亿美元级别。当时某手机巨头市值仅约1000亿美元，谁能想到今天会达到4万亿美元？

同样的逻辑适用于当下。我在2023年提出某GPU龙头市值将达到10万亿美元，当时遭到许多质疑甚至嘲讽。2025年4月市场调整时，还有人专门翻出我的观点进行讽刺。但如今该企业市值已超过5万亿美元，质疑声逐渐消失。

根据主要投行的研究报告，考虑到2026、2027年的业绩增长，市值达到10万亿美元的概率很高。从历史规律看，前三次技术革命都诞生了涨幅超过10倍的龙头企业。

全球AI竞争格局

人工智能领域的竞争，中国不会输、不能输，美国同样不会输、不能输。差异在于实现路径不同。

美国采取市场化路径，科技巨头投入巨额资金。有说法称，企业裁员节省的资金主要用于采购芯片和GPU，加大AI投入。

中国则依靠政府力量和资源集中投入。原因在于：传统的经济增长动力——投资、消费、出口三驾马车面临挑战，必须依靠人工智能等新兴产业提供增量。只有新兴产业保持强劲增长，经济才能实现高质量发展。

美国的逻辑类似，巨大的增长预期推动科技企业持续投入。最终谁能胜出尚待观察，但从投资角度，沿着这个方向配置，长期看具有较高的确定性。

这一判断同样适用于A股市场。虽然整体市场走势难以预测，但人工智能方向的优质企业，应该具有十年以上的投资价值，而且这些企业有实实在在的业绩支撑。因此这一方向的投资机会值得长期关注。

过去50年的技术架构是：CPU+软件+网络。未来50年的技术架构将是：GPU+大模型+数据。

对AI时代的深度思考

最后，我想分享某搜索引擎巨头前董事长对人工智能时代的深刻洞察。

这位前CEO参加了一次深度访谈，系统阐述了他对AI的思考。他认为，AI是500到1000年一遇的文明级变革，其影响堪比文艺复兴或工业革命。

这次访谈的核心内容可以概括为三个预测、三个判断和三个建议。

· 三个预测：

第一，技术突破。重大疾病如癌症将被根治，暗物质、暗能量之谜将被破解，材料科学将迎来革命性进步。这些突破将从根本上改变人类生活。

第二，生产力革命。AI智能体将替代人类处理大多数程序化业务。生产力增速可能达到年均30%甚至更高，远超历史水平。人类社会需要适应超级生产力时代的到来，这将带来经济结构、社会结构、就业结构的深刻变化。

第三，社会挑战。技术进步可能加剧人类的孤独感和疏离感。当大量工作被AI替代，人类如何寻找存在的意义？如何建立新的社会联系？这些都是全新的挑战。

· 三个判断：

第一，电力短缺。AI系统对电力的需求呈指数级增长。仅美国就需要新增相当于90座核电站的电力供应。能源将成为AI时代的关键瓶颈之一。这也解释了为什么科技巨头纷纷投资核能、太阳能等清洁能源。

第二，数据短缺。公共互联网的数据资源已接近枯竭。未来需要依靠合成数据，或者让AI通过自我学习创造训练数据。数据的稀缺性将推动数据产业的发展，也可能引发关于数据所有权、隐私保护的新一轮讨论。

第三，规则缺失。AI存在自我进化为武器的风险。因为在任何竞争场景下，武器化的效率最高。目前缺乏有效的全球治理规则。虽然尚未达到全球性危险的临界点，但必须保持警惕，防止突破安全阈值。这需要全球合作建立AI治理框架。

· 三个建议：

第一，快速拥抱。要快速拥抱AI工具，避免在竞争中落后。无论个人还是企业，抗拒技术进步只会被时代淘汰。主动学习、积极应用AI工具，将成为保持竞争力的必要条件。

第二，持续学习。要以马拉松心态持续学习，适应指数级的技术变化。AI时代的知识更新速度前所未有，终身学习将从口号变为生存必需。保持开放心态，不断迭代认知框架，是适应新时代的关键。

第三，人类在环。要坚持“人类在环(Human in the Loop)”原则，确保关键决策由人类做出。AI可以辅助决策、提高效率，但涉及价值判断、伦理选择的核心决策，必须保留人类的最终决定权。这是确保技术服务于人类而非相反的重要保障。

这次访谈是近一年来我看到的质量最高的AI主题访谈之一。发言者不仅是业界顶尖专家，其观点也代表了美国科技精英的主流共识，因此具有很高的参考价值。

07

结语：不负时代，坚守价值

最后，我想用八个字与大家共勉，那就是：不负时代，坚守价值。

回顾中国资本市场的发展，以及我们二十一年来的实践，我们深刻体会到时代潮流的力量。每一次技术革命、每一轮经济发展，都给予了有准备者机会。同样，每一次盲目狂热、每一场市场恐慌，也教育了盲从者和短视者。身处这样一个时代，我们唯有以谦卑和敬畏之心对待市场，以执着和坚定之心追逐价值，才能不辜负时代的馈赠。

不负时代，就是要珍惜时代赋予的发展契机，不错过每一个可能改变命运的浪潮。我们的父辈中有许多人错过了改革开放初期的机会，我们这一代见证了互联网和移动互联网的浪潮，现在新一代又站在人工智能和产业变革的风口。如果一再与机遇失之交臂，我们将愧对这个时代。投资者的使命，就是通过专业的判断和理性的决策，把握时代的机遇，为投资人和社会创造价值。

坚守价值，就是在任何浮华与喧嚣中，都不忘投资的本质——为资产定价，为价值代言。价值投资不仅是一种策略，更是一种信仰。它要求我们相信市场终会回归理性，真正优秀的企业终会被认可。短期股价可以大起大落，但长期来看，价格终究围绕价值波动。只要我们选对了方向、坚持了正确的原则，市场早晚会给出答案。

坚守价值，还意味着坚守我们的职业操守和初心：不因为市场投机氛围浓厚就随波逐流，不因为短期业绩压力就放弃长期原则。价值投资者是市场中理性的力量，也是引领资本向善向好的正能量。坚守价值，最终受益的不仅是我们自己，更包括信任我们的投资者，以及整个经济的健康发展。

各位朋友，时代造就英雄，但英雄也需不负时代。我们有幸赶上了中国崛起与科技革命交汇的时期，这既是挑战，更是机遇。我从业三十余年，最大的体会就是：用正确的方法做事，并且日复一日地坚持下去，平凡人也能创造不凡的成就。

在未来岁月里，我和我的团队将继续扎根中国市场，服务国家经济的发展，同时放眼全球趋势，努力为投资者创造持续的回报。无论市场如何变化，我们都会铭记今天与大家分享的这些理念：独立思考，不随波逐流；相信时间，不急功近利; 坚守价值，勇于长期担当。

希望今天的分享能给在座的同学和同行一些启发。如果诸位能从中获得哪怕一点有益的思考，那就是我最大的欣慰。让我们携起手来，践行价值投资的精神，在时代的大潮中行稳致远。

不负伟大时代，坚守核心价值，让我们共同迎接更加辉煌的明天! 我的演讲到此结束，谢谢大家！

 

 

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