免责声明：本文为投资理念分享和行业经验交流，文中提及的案例均为历史案例说明，不构成任何投资建议或承诺。投资决策请基于自身情况独立判断。
导言：2025年10月31日，东方港湾董事长但斌先生受邀走进北京大学，与师生面对面交流价值投资的理念与实践。本文为但斌先生主题演讲纪要，内容素材来源于公众号“格拉汉维尔咨询”，经东方港湾合规修订后呈现，以飨广大投资者与关注价值投资的读者。
03
投资三原则与未来展望
以上分享的理念和历史案例，是我多年投资心得的具体体现。现在，我想把它们进一步提炼为三条原则，并结合这些原则谈谈我对未来投资的一些思考。
原则一：洞察趋势，独立判断。
牢牢把握事物发展的主要趋势，不被次要的杂音干扰。投资中充斥着各种短期信息和噪音，比如某个月的经济数据波动、央行的政策调整、某些短期事件等等。这些因素往往对市场情绪造成影响，却未必改变资产价值的长远驱动力。我认为，投资人最重要的是找准影响企业和资产价值的核心因素，并据此形成自己的判断，不随波逐流。
原则二：长期视野，耐心坚守。
用足够长的时间来衡量投资成败，让时间和复利发挥作用。伟大的公司需要时间成长，宏大的趋势也需要时间兑现。过度关注短期价格涨跌、频繁进出市场，很难享受到企业长期成长的红利。我始终提倡“长期主义”，也就是以3年、5年、10年甚至更长的周期来看待投资。时间是优秀企业的朋友，只要基本面的逻辑没有被破坏，给优秀企业足够时间，它们往往能为股东创造价值。
当然，耐心并不意味着盲目死守，而是指在判断依据没有变化前，不因市场情绪的短暂波动就轻易放弃。耐心也需要建立在独立思考之上——你要持续跟踪确认自己的投资逻辑仍然成立。投资的复利效应十分惊人。如果一笔投资能够长期保持稳健增长，时间的力量会非常可观。而前提是你愿意等待，并控制好风险。
原则三：集中研究，果敢执行。
当通过深入研究发现重大机会时，要敢于重点配置，坚定执行，不左顾右盼。优秀的投资机会并不常见，一旦发现就应该重点关注，而非浅尝辄止。在正确的道路上敢于坚定前行。一旦确定大方向合理、价值被低估，就要有排除万难的决心。市场不会等待犹豫不决的人。
未来投资展望
讲完原则，我们再把目光投向当下和未来。我对未来投资的展望可以总结为：新技术革命和中国发展的趋势，依然是我们这一代人不容错过的时代浪潮。
当前，最引人瞩目的莫过于人工智能（AI）革命所带来的历史性变革。我认为AI之于当今时代，犹如互联网之于20年前，甚至有过之而无不及。人工智能正加速渗透到各行各业，引发生产力范式的转移。与AI相关的产业未来都可能孕育优秀的公司。
回顾2023年以来，全球股市出现了一轮由AI概念引领的科技股行情，纳斯达克指数创出新高，AI相关龙头公司受到市场关注。这正是AI浪潮的直接体现。我相信，这轮科技周期远未结束。宏观环境虽然受通胀、利率等因素影响有所反复，但放眼5年、10年的长周期，人工智能将推动一场可能持续较长时间的产业升级。
具体而言，在全球范围内，我依然看好以成熟市场为代表的科技龙头企业，以及各新兴产业的领军者。这些公司通常植根于创新生态与资本市场高度协同的核心区域，该模式已被历史证明是孕育科技巨头、驱动产业变革的关键。展望未来，人工智能等新技术有望令行业领军者更加强大，同时也会催生新的优秀企业。可以预见，科技仍将是未来十年全球股市的重要主线之一。
“走向世界”与“扎根中国”相辅相成，我始终坚信中国自身也孕育着巨大的机遇。经过数十年发展，中国在许多产业领域已跻身世界前列。无论新能源、先进制造、互联网应用，还是消费、医药等行业，中国市场都体量巨大且充满活力。中国正大力推进高质量发展和科技创新，这将催生一批能够登上世界舞台的本土企业。同时，中国资本市场也在日趋成熟开放，为价值投资提供了良好环境。我们要做的，就是立足中国长期向好的基本面，找出那些真正有竞争力、有护城河的优秀公司，陪伴它们成长。“扎根中国”给了我们独特的优势，让我们能够深入研究中国市场；而“走向世界”则拓宽了我们的格局，从全球范围优化资产配置。两者结合，才能全面把握时代机遇。
当然，未来的道路依然不会平坦。正如过去每一次浪潮都有起伏，AI、芯片、新能源这些热门领域在发展过程中也难免经历波动。中国经济转型也伴随短期挑战，一些传统行业可能出现调整。但这些都不改变长期的基本趋势。我们要做好心理准备，在追逐高科技高成长的同时保持对风险的敬畏。比如杠杆风险，我们坚决避免高负债、高杠杆的策略，因为那样很可能在波动中遭遇致命打击。投资想走得长远，首要是保证稳健。我相信，只要坚守独立思考、长期投资的原则，同时保持理性和稳健，我们就能穿越周期。
投资的核心秘诀：平台型企业的价值
各位朋友，接下来我想与大家分享投资的第二个核心秘诀：应当重点关注轻资产、高盈利的平台式企业。这类企业的核心特征在于其具备强大的裂变能力和持续扩张潜力。
在这一商业模式中，最具代表性的便是某即时通讯巨头。
在此，我需要特别强调一个重要观点：学习巴菲特的投资理念，切忌机械照搬。巴菲特先生曾表示不投资科技股，许多投资者便教条地认为科技股不可触碰。但我认为，这种理解存在偏差，我们不应刻舟求剑。
我们真正需要学习的，是巴菲特观察企业的视角——如何分析商业模式、评估护城河深度以及判断企业壁垒的强弱。这些才是价值投资的核心方法论。
以某即时通讯企业为例，当我们运用这套方法论进行分析时会发现：其商业模式的优越性、护城河的深度、企业壁垒的高度，甚至超过了某头部白酒企业。既然如此，为何不应将其纳入投资组合？某全球搜索引擎巨头同样符合这一逻辑。
因此，投资需要不断迭代认知。我们不能因为某位投资大师的某句话就固守不变。投资的本质是独立思考，而非简单模仿。
在投资过程中，优秀企业也会经历不同的发展阶段。以某即时通讯企业为例，它经历了PC端会员业务、PC端游戏等阶段。但卓越的公司往往能够超越我们的预期。当移动互联网浪潮来临时，该企业成功推出了移动端爆款游戏和移动即时通讯应用，实现了持续进化。这要求我们的研究团队必须持续跟踪行业动态，及时更新认知框架。
历史案例研究：某新能源汽车龙头
在此，我想分享一个既有成功经验、也有深刻教训的历史案例——某新能源汽车龙头企业的投资历程。
我们从该企业股价约30美元时开始深入研究，在90美元左右开始建仓。彼时，我们将部分某即时通讯企业的持仓转换为该新能源汽车企业的配置。
我对这家企业的核心判断非常明确：这是一次“四个轮子加智能系统”的颠覆式创新。从今天的发展来看，本年度很可能成为无人驾驶技术真正实现商业化的元年，这印证了当初判断的前瞻性。
这项投资曾为我们创造了可观的收益，特别是在疫情期间表现出色。然而，它同时也成为我职业生涯中单一标的亏损最大的案例，这发生在2022年。
2022年，在资管新规实施前的环境下，基于对集中持股策略的偏好，我将该企业的仓位提升至接近50%。由于我曾经成功实施过一半仓位配置某白酒企业、一半仓位配置某即时通讯企业的策略，因此对重仓持有优质企业有较强信心。
当时将该新能源汽车企业作为第一重仓的逻辑是：在加息背景下，多数企业增长放缓，唯有该企业保持高增长态势。然而，这一决策最终导致了当年较大的投资损失。
更为深远的影响在于：这次挫折使得我们在某AI芯片龙头企业上的配置过于谨慎，未能获得充分收益。尽管我们早在2016年就已持有该GPU芯片企业，且在2018年出版的著作中专门撰文分析了该企业的投资价值——即便今天回看，那篇分析依然具有洞察力——但“一朝被蛇咬，十年怕井绳”的心理，确实影响了后续决策的果断性。
这一经历深刻揭示了资产管理规模扩大后面临的挑战。随着管理规模从小到大的增长，单次波动造成的绝对损失随之放大。许多资产管理人在不同规模节点会遭遇瓶颈——有的在10亿规模受阻，有的在100亿规模遇到挑战——核心原因在于：规模越大，服务的客户越多，重大波动对客户信心的冲击越大，重建信任的难度也越高。
2022年的这次调整后，我们依然坚持全球顶尖科技企业更具长期价值的判断。若非受此影响，依照我以往的投资风格，很可能会将某GPU芯片企业配置至50%的比重。以该企业后续的涨幅推算，这将带来极为可观的收益。但历史不能假设，这次经验也让我更加深刻地理解：投资是一个在不断挫折中积累经验、持续迭代认知的过程。
前沿技术布局：量子计算与人工智能
在持续迭代的研究框架下，我们已开始对量子计算等前沿方向进行前瞻性布局。相关操作均按规定在海外监管机构指定的公开平台披露，供投资者查验。。
2023年，当ChatGPT横空出世时，我们毫不犹豫地加大了相关领域的配置力度。我们的研究表明，某GPU芯片企业的CUDA平台构筑了极高的技术壁垒。在过去12年间——不计最近的发展——该平台已完成8次重大迭代，每次迭代后产品定价均能提升50%至100%。
该企业近期推出的量子芯片相关产品，进一步巩固了其领先地位。我们观察到的现象是：某GPU芯片龙头的技术壁垒在持续增强。这是我们维持相关配置的重要依据。
投资三大核心原则与长期视角
接下来，我想系统阐述投资的三大核心原则，并结合长期数据展望未来趋势。
这些原则的形成，源于对经典投资理论的学习和长期实践的总结。《投资的未来》等著作中的量化数据，以及李录先生在《文明、现代化、价值投资与中国》一书中的深入分析，都为我提供了重要启发。
大类资产的长期表现
从200年的历史维度观察，股票是表现最优异的大类资产。黄金在这一时期主要起到保值作用。这引出了一个重要概念：生息资产与非生息资产的本质区别。
近年来许多投资者关注比特币，但我们需要认识到：比特币与黄金类似，属于非生息资产。非生息资产在长期持有中主要发挥保值功能。虽然在某些阶段可能出现大幅升值，但缺乏持续创造现金流的能力。
以比特币为例，从零美元上涨至11万美元，确实创造了许多财富神话。但从11万美元到潜在的100万美元，涨幅约为9倍。相比之下，若投资者看好某位科技企业家——如同当年看好乔布斯那样——投资其领导的科技企业，同等资金可能获得更优回报。这正是生息资产与非生息资产的本质差异。
历史数据还显示，美元在200年间的购买力下降至原来的5%，这提醒我们货币贬值的长期影响不容忽视。
货币选择的战略意义
过去十年，主要货币兑美元的表现揭示了货币选择的重要性。除瑞士法郎、美元和欧元保持相对稳定外，其他主要经济体货币均出现不同程度贬值，部分新兴市场国家货币贬值幅度甚至高达93%。
这组数据具有深刻的现实意义。假设某国资产管理机构在十年前管理100亿本币资产，若始终持有本国资产，以美元计价，该资产可能仅剩7%价值。反之，若在十年前将资金兑换为美元并投资美股市场，即便采取被动指数投资策略，也可能实现7至10倍增长，最终资产规模达到700亿至1000亿本币价值。
这是700亿与7亿的巨大差距，充分说明了战略性资产配置的重要性。在全球化背景下，特别是在重大经济转型期，正确的货币和市场选择往往比具体的标的选择更为关键。
从更长的历史维度看，《投资者的未来》作者西格尔先生和某位华人投资家总结的200年股票投资年化收益率为6.6%，这看似平凡的数字，经过200年复利累积，能够将1美元增值至103万美元，这是一个惊人的财富创造过程。
这也解释了为何欧美家族、香港家族能够实现财富的长期积累——他们以百年为单位进行财富传承规划。例如，香港的某些保险产品承诺将200万至300万的保费最终增值至数亿，其投资策略很可能是将保费投资于标普500或纳斯达克指数，通过长期持有分享美国经济增长红利。
标普500指数过去98年的年化收益率约为6%，与200年的长期数据高度一致，这印证了优质市场长期回报的稳定性。
从阶段性表现看，股票市场在多数时期都能提供正收益。历史上仅有两个显著的负收益阶段：1966年至1981年，以及2000年至2012年。这两个阶段为我们提供了重要启示。
技术进步：资本市场的根本驱动力
1966年至1981年这一阶段，美国经历了高通胀和高利率时期，利率峰值曾达到22.36%。在此背景下，某位著名投资人在1977年几乎破产。高利率环境对传统企业构成巨大压力。
然而，数据显示：即便在这一困难时期，那些具有颠覆性商业模式的企业，从1974年开始的16年间纳指仍然实现了6.5倍增长。这说明了一个核心原理：企业的内在价值增长能力比宏观环境因素更为重要。
观察1960年至2020年的更长时期，我们发现一个有趣现象：无论美联储采取降息还是加息政策，市场都可能实现上涨。降息周期中市场上涨，加息周期中市场同样可能上涨。
经过多年研究，我得出一个重要结论：虽然市场参与者高度关注美联储主席的讲话和货币政策调整，但这些因素并非推动资本市场长期增长的根本力量。正如巴菲特先生所言，他并不过分关注美联储的短期政策变化。
真正推动资本市场长期增长的核心驱动力是：技术进步。
回顾历史，电子工业时代、互联网时代、移动互联网时代，直至当今的人工智能时代，每一次技术革命都带来了资本市场的长期繁荣。
这引发了我们一个战略性思考：2004年我们公司成立时，正值互联网和移动互联网蓬勃发展时期。如果当时采取最简单的策略——集中投资某即时通讯巨头并长期持有至今——收益将达到600至700倍。
如今，同样的历史机遇再次出现。人工智能时代的到来，为我们提供了类似的战略性投资机会。
04
投资的本质是常识
经过三十余年的投资实践，我越来越认同一个观点：投资的本质是常识，而非复杂的高深学问。
这种常识源于对生活的观察、对社会的洞察、对技术趋势的把握。二十年前应该做的正确决策，在相似的历史时刻到来时，依然是正确的选择。投资的复杂性不在于技术层面，而在于能否克服人性的弱点，坚持正确的战略方向。
当然，战略选择的重要性怎么强调都不为过。
让我们通过一个对比案例来说明：假设1990年代，某国的资产管理机构缺乏全球视野，在过去35年间始终将资金配置于本国市场。该国股票指数在1990年代持续下跌，直到最近几年才有所恢复。即便考虑最近的上涨，以美元计价，投资者仍然面临亏损——因为该国货币在此期间兑美元从1:80贬值至1:150。
反观另一种选择：若该机构在本国股市最高点时具备全球视野，将100亿本币资产兑换为美元，采取最简单的指数化投资策略。第一个十年，资产增长至1300亿；移动互联网时代的十余年，资产增长至1.3万亿；人工智能时代再增长十倍，资产规模将达到13万亿。
这是13万亿与数十亿的天壤之别，而实现这一切，仅需要采取被动指数投资策略。这充分说明：在正确的市场、正确的时代进行投资，战略选择的价值远超战术操作。
核心发达市场的领先优势
从另一个角度观察，经过30多年的从业经历，我深刻认识到：某些核心发达市场所汇聚的优质企业，数量之多、质量之高，在全球范围内独树一帜。
在中国资本市场发展历程相对较短的背景下，能够被定义为“现象级”（即兼具超强行业统治力与持久生命周期）的企业样本确实尚在积累之中。当前，即便是被视为标杆的少数企业，也正身处新的市场环境，应对着技术变革或模式转型的压力。这既是挑战，也预示着未来更多元巨头诞生的可能。
观察全球一些发展历史较长的成熟市场，以半导体行业为例，某CPU芯片企业、某半导体企业从成立至今，仍在与某GPU龙头进行激烈竞争。虽然某GPU龙头近年表现突出，但竞争格局依然充满活力。
从长期回报看，部分指数成分股自上市以来涨幅达到59至155倍，某半导体企业3943倍，某科技巨头2503余倍，某软件企业8111倍，某网络设备企业超过1512倍，某GPU龙头4791余倍，某搜索引擎巨头126倍，某社交媒体企业虽上市较晚但也有15倍涨幅。此外，某AI公司等新一代企业即将上市。
我想起某位投资大师生前接受采访时的一段话。记者问：您已经积累了数百亿美元财富，为何似乎仍不满足？他回答道：我所处的时代，本应该可以赚取一万倍回报。
要实现一万倍回报，需要有能够增长一万倍的企业。现在，某AI公司即将上市，市场传闻其估值可能达到1万亿美元。这类机会在美国市场持续涌现，而这仅仅是人工智能领域，量子计算等未来技术还将带来更多可能。
因此，“选择比努力重要”这句话，在投资领域具有深刻的现实意义。
市场选择的量化对比
让我们通过数据直观对比市场选择的重要性。
过去35年，某发达国家股指累计上涨约31%，而纳斯达克指数上涨了51倍。投资者是愿意在持续向上的市场中配置资产，还是在长期横盘震荡的市场中寻找机会？
某些市场确实存在结构性机会，也有优秀企业，但缺乏系统性的长期上涨趋势。这是格局和视野的差异。
过去35年，对于每个投资人而言，既是选择的35年，也是努力的35年。时间对每个人都是公平的，也是最宝贵的资产。但时间投入的方向和领域，决定了最终的收获。
正如某位投资大师所言：要到有鱼的地方去钓鱼。如果在没有鱼的地方再努力，时间也会无情流逝，难以获得应有的回报。
估值与成长的平衡
关于估值水平的讨论经常出现在投资分析中。单纯从静态市盈率看，美国市场的估值水平处于相对合理区间。
观察最近的财报季，我们发现一个重要现象：美股企业只要业绩略微不及预期，股价就会出现明显调整。但同时我们也注意到，这些企业的营收和利润基本保持增长态势。美国科技巨头普遍保持着稳健的增长节奏。
这提醒我们：评估企业价值不能静态地看某一时点的估值水平，而应动态地看企业的成长性和盈利能力。估值的合理性，最终要由企业的成长性来验证。
人口结构的深远影响
在讨论长期投资时，人口结构是一个不容忽视的根本性变量。
根据人口学家的预测，中国人口结构将在未来数十年发生深刻变化。从当前的14亿人口，到本世纪末可能降至4亿至5亿。
这一趋势将对各行业产生深远影响。高等教育领域，除顶尖院校外，普通院校可能面临生源不足的挑战。当每年高考人数从目前的上千万降至数百万时，高等教育将从卖方市场转向买方市场。
消费行业同样会受到冲击。以某白酒企业为例，如果核心消费群体减少三分之二，而且传统消费习惯随代际更替而改变，企业将面临需求端的根本性挑战。
这些都是基本面的长期结构性变化，而非短期周期性波动。投资决策必须将这些长期变量纳入考量。
相比之下，观察美国的人口结构，呈现出不同的特征。我在某著名商学院学习期间，经常在校园中感受到一种强烈的印象：其所处的商业与社会生态展现出持续的活力与韧性。
原因何在？其顶尖高校汇聚的是全球范围内的优秀人才，如哈佛、MIT、斯坦福等学府的学生，代表了全世界的智力精英。
以硅谷为例，据统计某顶尖高校的毕业生在硅谷工作的就有数万人。中国最优秀的学子也大量聚集在那里，这是真正意义上的全球人才汇聚。
此外，移民群体的持续流入也在不断补充人力资本。选择移民的人群，往往具有较强的冒险精神和进取心——这与中国当年南下深圳创业的人群具有相似特质。他们不安于现状，敢于追求梦想，愿意承担风险。
这种人口结构和人才结构，构成了创新生态系统的重要基础。
技术进步改变生活方式
技术进步不仅推动资本市场发展，也在深刻改变人类的生活方式。
今年3月，我在硅谷实地体验了某公司的自动驾驶出租车服务。在旧金山地区，自动驾驶出租车已经基本取代了传统出租车和网约车。某自动驾驶系统推出后，今年的表现堪称颠覆性变化。
这项技术理论上非常适合中国市场——因为中国人口密集，应用场景丰富。但目前难以大规模推广的原因在于社会影响。当前大学毕业生就业压力较大，如果出租车和网约车司机的就业机会也被技术替代，可能引发社会问题。
而在美国，这一顾虑相对较小，因此技术的商业化进程更为顺畅。2025年很可能成为无人驾驶技术大规模商业化的元年。
在创新领域，诺贝尔奖各学科的获奖者分布具有参考价值。数据显示，美国获奖者比例不仅没有下降，反而在持续提升。
对于衡量创新能力最重要的两个奖项——数学领域的菲尔兹奖和计算机领域的图灵奖——美国获奖者占比超过60%。当中国在这些指标上实现反超时，才能真正实现创新能力的超越。
文化包容性的价值
去年万圣节期间，我恰好在纽约。朋友建议我去观看纽约的万圣节大游行，称这会带来不同的体验。
纽约有超过30%的家庭在家中使用非英语语言，这是一个真正的国际化大都市。万圣节游行展现的开放性和包容性令人印象深刻——各种文化背景、各种装扮的人们和谐共处。
正是这种多元文化的包容性，孕育了多元化的创新企业。许多伟大企业都是由移民或移民后代创立的。这种文化生态一旦形成，具有强大的自我强化机制，难以在短期内被改变。
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