2018年将是一个被投资人铭记的不平静年份。今年不仅是中国改革开放40周年的见证之年，也是在全球新常态下中国经济发展转型的关键之年。在过去20年的资本市场，每逢8结尾的年份，市场总是会不平静。98年经历了亚洲金融危机，08年则是席卷全球的美国次贷危机。相比之下，我们很难用危机或者股灾去界定今年的行情，它不如08年走势那样泥沙俱下，也不如15年千股跌停般惊心动魄。但是涨少跌多的市场就像钝刀一般一刀一刀带来损失。开始时并未引起足够的重视，等发现行情恶化，幸存者已寥寥无几。上证指数全年下跌逾24%，深成指全年跌逾34%，创业板指跌逾28%。中小扳指跌逾37%，全球市场排名垫底。除去新股，全市场3500只股票，1200只跌幅超过40%。A股接近30年的历史上，仅次于2008年。

      股市是经济的先行指标，2018年的惨淡行情反映了市场对于中国经济目前“内忧外患”的担忧。内忧在于“经济降杠杆”所诉求的长期经济质量与短期需求下滑的矛盾，外患在于全球产业结构升级趋势下与美国不可避免的高端制造业地位之争。

       外患方面12月初的G20峰会期间，习特会晤达成了重要共识，中美之间的互征新关税暂停90天，“贸易战”这个“外患“得到暂时的缓和。我们认为，中美贸易战的本质是全球产业升级过程的制造业领头地位之争。1894年，美国的工业生产总值超过英国，跃居世界第一。从那一年至今已经124年，美国打过三次重要的贸易战，第一次跟英国打，第二次跟苏联打，第三次跟日本打，今年跟中国打是第四次，皆是全球经济体龙头的地位之争。过去十年，在中国成就全球GDP第二的同时，前沿经济里消费互联网领域的竞争力也丝毫不逊于美国，甚至在电子支付、O2O本地生活服务等细分环节赶超了美国。放眼未来十年，是产业互联网大发展的时代，中央制定的中国智造2025和人工智能2030等规划，表达了中国举全国之力，抢占下一个产业升级制高点的决心。而与此同时，我们看到美国从二战以来，制造业就业人口的比例就一直在下滑（如下图），这一方面是美国服务业发展的结果，另一方面则是全球分工体系下，美国制造业的比较优势则越来越弱。所以，在特朗普颁布完减税和一系列刺激本土制造业的相关政策之后，开启了与崛起中的制造业大国——中国之间的贸易战。

       中美贸易战，美国通过加征关税和限制技术出口来限制中国的制造业发展。一方面，通过征收高额关税，引导外资企业撤出中国，把工厂迁到东南亚等美国没有征收高额关税的国家；另一方面，通过限制如芯片等中国制造业升级必要原材料的出口，遏制中国的人工智能产业的发展。这会对中国的智能制造产业发展形成一个比较长期的影响，今年下跌幅度较大的企业，如中兴通讯、海康威视等企业都存在相关的风险隐患。这是中国未来很长一段时间的发展将伴随的阻力，也是倒逼基础产业自主创新发展的重要契机。

       而中国经济自身的“内忧”才是未来一段时间最大的阻力。中国经济出了什么问题？ 我们可以从以下三组数据进行剖析。

       第一组数据是关于经济杠杆率的问题，杠杆的本质就是负债。一个最基本的经济学原理是：总需求来源于纸币和负债，增加负债可以提高整个社会的总需求。债务本身不存在好与坏，按照达里奥的说法，一笔正常债务的用途能产生足够的经济效益来偿还这笔债务，而若债务用于消费或无效的投资，最终需要用未来的需求下滑来还债。判断一个国家产生的债务好坏的方法是观察债务与GDP的比。如果债务与收入的比快速上升的话，就说明这段时间的债务没有带来收入的相应增长，对一个国家来说，长此以往将会导致金融危机。

       中国的GDP杠杆率相对于新兴国家甚至发达国家而言，确实比较高，而且增速非常快。根据国际清算银行的统计，我国增速12年到18年每年超过GDP负债率10%的速度上升，这几年已超过了作为发达国家的澳大利亚和英国，目前仅次于日本。如下图，从结构上来看，私营非金融部门的债务增长最快，目前的比例已是全球之最；过去十年的地方债务和居民家庭负债也快速增长，唯有中央政府的债务在全球对比中还处于较低的位置，这得益于我国3%的财政赤字红线。意识问题的严重性，才有了今年政府主导的去杠杆和资管新规等政策的出台，目的也是降低债务杠杆率，降低金融风险，同时去除过剩产能，提高经济发展的质量。

       第二组数据是社会融资总额的增速，反映的是目前“经济降杠杆”的力度。社会融资总额的负增长,体现在经济上就是社会总需求的颓靡。我们从下图看出，我国社融从08年到18年具有明显的周期性。08年的扩张来自于“四万亿”的驱动，12年上行来源于经济下行中基建的刺激，16年上行来自于居民购房的刺激，而每一次社融增速上涨高点都在逐渐放缓，显示加杠杆的空间在逐渐缩小。17年至今的下跌则是此次降杠杆“脱实向虚”的修正式收紧。新增社融的数据可以紧密跟踪，2019年如果增速触底反弹将对经济稳增长形成强力的支撑。

       第三组数据，是目前经济形势下，政府所采用的主要财政政策刺激。财政部公布11 月财政收入 10,775 亿元，同比下降 5.4%，降幅较上月扩大 2.3 个百分点。其中，税收收入同比下降 8.3%，降幅较上月扩大 3.2 个百分点，当月主要税种同比增速多数为负，反映了减税效应正在加速显现,以及相关经济活动放缓对税收的影响。目前政策所减轻的主要是个人所得税，这和市场普遍预期还有距离。根据海通的报告，根据纳税主体划分，我国的企业部门纳税占比超过80%，减税的真正主体应该是企业而非个人。我们认为目前的经济环境会倒逼政府推出更大规模的减税降费以刺激实体经济，这需要以同时放开3%的财政赤字红线，提高中央政府负债率为代价。经济学中的拉弗曲线，描述了税率和税收总额之间的关系，减税的结果可以通过刺激企业利润提高总体纳税额，是目前政府主要考虑的出路。

       综合所述，我们会发现目前经济的“内忧”来源于经济降杠杆过程中社会总需求的萎缩。政策的滞后性和经济运行的惯性因素，至少在2019年上半年仍然面临着巨大的经济下行压力。12月制造业PMI为49.4%，较11月回落0.6%，跌破荣枯线，为2016年7月以来首次。中央经济工作会议提出要把经济运行控制在合理的区间，没有提到具体的数字。之所以不提6%这个数字，是有可能6%都会有难度，很多不确定性事件会考验我们经济的韧性。但改革的长远目标是希望提高经济增长的质量，这是符合经济运行规律所必须要承受的短期阵痛。

2.  2018年主要投资回顾

      回顾2018年的投资操作，我们更加偏重于风险的控制。许多个股在年中遭遇了政策、需求和宏观等风险的冲击，基本面发生较大的改变，基于对宏观经济形势、行业政策及中美贸易战带来的不确性分析，我们降低了整体仓位，规避了一定的风险。

       18年的行情虽未称股灾，但系统性下跌的惨烈程度相比15年有过之而无不及。年初到贸易战之前，基本面保持稳定，我们在运行的产品延续着17年比较高的持仓。3月份贸易战发生后，投委会根据当时的国内外环境，减仓了可能会受到贸易战影响的公司仓位。4月初，我们了解到某互联网龙头企业二季度开始游戏收入大幅放缓，同时游戏版号审批暂停可能持续至2019年，我们判断TMT行业所享受的移动互联网红利将告一段落，移动互联网行业可能进入一段时间的增长放缓期；鉴于对某互联网龙头企业的较高估值及其历史罕见下跌行情，我们对相关企业的持仓做了大部分的减持处理，帮助我们最大程度减少了投资的损失。随着时间的深入，尤其是8月份末以后，金融强监管、降杠杆和汇率的贬值，对实体经济产生不小的冲击。我们对某白酒龙头企业2019年涨价的预期进行了修正，在实体经济需求萎缩的前提下，某白酒龙头企业提价进而影响行业定价的行为存在“政治不正确”的问题，结合2019年销量受限的问题，我们亦相对减持了某白酒龙头企业。10月份该龙头企业三季报严重不及预期，股票出现罕见的跌停板，我们规避了大部分的风险。

       鉴于对各行业需求萎缩情况、政策导向等因素的不确定性，今年以来投委会一直对A股采用相对保守的策略来应对市场的不确定性。虽然期间市场有过小幅反弹，但影响大盘中期走势的因素在没有发生实质性的变化前，市场较难形成趋势性的行情。之后市场经历了几波持续性的大幅下跌，因为减仓等应对措施，我们的产品净值没有受到较大影响。

3.  2019年经济与投资展望

       2019年是中国经济和产业转型的过度年份。经济长期累计的债务和对应的无效产能，需要一个重组的过程。这个过程从2018年的三季度开始，大概率会贯穿整个2019年。许多企业的三季度报表才刚刚开始变差，所有上市公司的加总利润Q3的增速从15%下降到4%，这个趋势随着社会杠杆的调整仍将持续一段时间。所幸的是，2019年随着美国加息周期的逐渐结束，中国的货币政策空间更大了，目前开始的降准周期，让2019年的经济下滑得到了一定的缓冲。与此同时，5G通讯的布置，会带来比4G时代的移动互联网更大的红利，反映在工业和产业物联网，云计算在消费互联网的快速普及，改变内容消费和社交的模式，为人工智能的应用奠定数据和高速通讯的基础。这或许会在2020年对经济和投资产生深远的影响，也是中国成就更远未来和长远投资环境的重要契机。

       目前除了经济下滑的共识之外，另一个共识是股票的估值处于底部区域。2018全年，主板的估值从28.3倍下滑至16.7倍，低于2005年的最低点，略高于2008年的最低点。考虑到经济形势的严峻程度，不排除2019年有进一步下滑的空间，但起码已在底部区域。而创业板的估值目前仍处于27倍的高位，以目前创业板公司的负债情况，业务的恶化程度，商誉的减值/摊销风险，以及科创版分流资金等风险来看，2019年较大概率会进一步下滑。从挑选的各个行业龙头的估值水平来看，也普遍处于历史底部，但仍有下行空间。

       基于以上两点判断，2019年有可能是未来十年的战略建仓时点，标的我们仍以股票池所挑选的优势行业的龙头企业为主。但从风控的角度考虑，会将仓位偏重于受宏观环境影响较低的行业上，包括：

不同行业受到宏观环境的冲击都是不一样的。像广告行业这种增速会随着GDP而成倍波动的行业，在经济下行的环境里，广告支出通常会是企业优先缩减的项目；像家电行业等与房地产装修息息相关的行业，也会受到较大的波及；像汽车等耐用消费品行业，也会是被优先选择节制的消费。而相对而言，像乳制品、肉制品、调味品等日常消费必须品，很难受到宏观经济的影响，需求较为稳定；像某白酒龙头一样长期处于供不应求，同时具备经销商价格缓冲带的生意，EPS则很难下滑，上市以来利润从未下滑；像课外辅导行业一样的家庭教育支出，或是保障性保险等难以中断的复购消费，也是属于较为刚性的一种选择；像生猪与MDI等商品的价格，已跌至行业生产成本，许多企业的亏损导致供给在不断下降，而龙头企业的成本优势仍在保证公司份额的提高和持续的盈利。

       另一方面，以试行注册制为目标的科创板的推出，将成为过往十年中国新经济发展开花结果的土壤。对创业板造成打击的同时，也为2019年的投资带来了一些机会。我们亦在原策略的基础上，通过雪球与凤凰等期权结构，在控制最大风险与所持正股相同的前提下，通过一定仓位的配置，在低收益的环境下尽力增强收益。

       东方港湾的经营愿景，是希望成为中国最长存的优秀资管企业。时间是复利的前提，我们相信只有能够砥砺住经济和资本市场风浪的投资者，才是长期真正的胜利者！

       愿2019年的困难岁月，只是未来十年优异回报的注脚。我们将全力以赴！